很多投资人第一次接触 EB-5 项目，是从一份精美的宣传册开始的：效果图、地段、“知名开发商”、“就业创造充足”。这些信息不一定是错的，但它们是从卖方角度组织的。联合会整理这篇文章，是想把顺序倒过来：先列出投资人自己必须回答的问题，再去材料里找答案。
需要说明：尽调不等于保证。EB-5 投资在法律上必须”处于风险”(at risk)，再完整的尽调也不能消除风险。尽调的意义是让你知道自己承担的是哪些风险、有多大、一旦出问题谁来负责。涉及个人投资决定，请咨询持牌律师与独立的财务顾问。
如果你对 EB-5 的基本结构还不熟悉，建议先读 EB-5 基础知识 和 申请流程与时间线。
一、资本结构：EB-5 的钱排在第几位
一个典型的区域中心项目里有三层主体：区域中心（Regional Center）、新商业企业（New Commercial Enterprise, NCE，通常是一个有限合伙，投资人是有限合伙人）、就业创造企业（Job Creating Entity, JCE，通常是开发商的项目公司）。投资人的钱先进 NCE，NCE 再以贷款或股权形式投入 JCE。
要看的核心问题是：在 JCE 的资金来源表里，EB-5 资金处于什么位置？
| 资金来源 | 典型位置 | 对投资人的含义 |
|---|---|---|
| 银行优先贷款（senior loan） | 第一顺位，有抵押 | 清算时先于 EB-5 受偿 |
| EB-5 资金（通常为夹层贷款或优先股） | 第二或更后顺位 | 优先贷款还清后才轮到 |
| 开发商自有资金（equity） | 最后 | 开发商自己承担的风险有多大 |
几个值得追问的点：
- EB-5 资金占总投资的比例是多少？比例越高，项目越依赖 EB-5 募资是否成功。
- 开发商投入的真实自有资金是多少？“土地作价”和”现金投入”不是一回事。
- EB-5 贷款有没有抵押或担保？是项目资产抵押、开发商母公司担保，还是什么都没有？
- 如果 EB-5 募资没达到目标，缺口由谁补？有没有书面承诺？
二、就业创造缓冲：10 个就业够不够
每位投资人须创造 10 个全职就业。区域中心项目可以计算间接与诱发就业，但间接就业不得超过所需就业的 90%；工期不足 2 年的建筑活动产生的就业，最多只能占所需就业的 75%。
项目方通常会提供一份经济影响报告（economic impact report），给出项目预计创造的就业总数。投资人要看的不是总数，而是缓冲倍数：
预计就业总数 ÷（投资人数 × 10）
如果一个项目募集 100 位投资人，需要 1,000 个就业，而报告预计创造 1,300 个，缓冲只有 1.3 倍。一旦工期延长、预算缩减或建筑支出低于预期，就业数会跟着下降，排在后面的投资人可能在 I-829 阶段拿不到足够的就业归属。
还要看就业的构成：建筑就业与运营就业各占多少？运营就业依赖项目建成后的真实经营（比如酒店入住率），不确定性更高。
三、还款来源：钱从哪里回来
绿卡和还款是两件事。I-829 获批不代表本金能拿回来。投资人要单独问：NCE 贷给 JCE 的钱，到期时 JCE 用什么还？
常见的还款来源有三种：项目建成后再融资（refinancing）、整体出售、经营现金流。三种都依赖项目完工和市场条件。要核实的内容包括：
- 贷款期限多长，有没有展期条款，展期是否需要投资人同意（这部分在怎么读发行文件里展开）。
- 如果到期无法还款，NCE 有什么救济手段？能否接管项目？
- 还款后资金是否会被再投资（redeployment），再投资的授权范围有多宽（见资金再投资与还款）。
四、开发商履历：核实而不是听
“知名开发商”是宣传材料里最常见的词。核实履历的方法不复杂，但要自己动手：
- 开发商以往完成了哪些同类型、同规模的项目？能否提供可以公开查证的地址与完工时间？
- 开发商以往是否做过 EB-5 项目？那些项目的 I-526 / I-829 批准情况和还款情况如何？
- 公开的法院记录里，开发商及其关键负责人是否有未决诉讼、破产记录？美国联邦法院系统 PACER 和各州法院网站可以查询。
- 项目公司（JCE）和开发商母公司是不是同一个法律责任主体？很多情况下不是，母公司的实力不自动延伸到项目公司。
这一步查到的内容，不要急于下结论。有诉讼不等于项目有问题，但未披露的诉讼是一个需要解释的信号。更多信号见项目风险信号清单。
五、I-956F 状态：项目是否已经在 USCIS 备案
RIA 生效后，区域中心须对每个项目递交 I-956F 并获批，投资人方可递交 I-526E。投资人可以在 I-956F 待批期间递交 I-526E，但审理以 I-956F 获批为前提。
这意味着三种状态对投资人的含义完全不同：
| I-956F 状态 | 含义 |
|---|---|
| 已获批 | USCIS 已审核项目的商业计划、经济报告与发行文件；投资人的 I-526E 可以正常推进 |
| 待审 | 投资人可以递交，但 I-526E 要等 I-956F 结果；如果 I-956F 出问题，I-526E 跟着受影响 |
| 未递交 | 投资人此时递交 I-526E 没有基础 |
请项目方出示 I-956F 的收据通知或批准通知，并核对上面的项目名称、NCE 名称与你签署的文件一致。
六、谁在监管资金：基金管理人
RIA 要求 NCE 须有第三方基金管理人（fund administrator）监管资金，或改为每年提供经审计的财务报表。这是投资人资金安全最直接的一道程序性保障。
要问清楚的是：
- 基金管理人是谁？与区域中心、开发商有没有关联？
- 资金从托管账户（escrow）释放给 NCE、再从 NCE 释放给 JCE，分别需要谁签字？
- 投资人能否定期收到基金管理人出具的资金流向报告？
- 如果采用审计财务报表替代方案，审计机构是谁，报表是否会提供给投资人？
资金没有第三方监管、或者监管人与项目方有关联，是我们在项目风险信号清单里列为需要重点核实的信号之一。
把问题写下来，再去要答案
联合会建议投资人在签任何文件之前，把上面六个维度的问题整理成书面清单，要求项目方书面回答。口头解释不是披露；回答含糊、拖延或拒绝的地方，本身就是信息。
联合会的项目库在逐步收集公开可查的项目信息（I-956F 状态、诉讼记录、投资人反馈），标注数据核实程度，供投资人交叉比对。如果你的项目不在库里，或者你有可以公开的信息，欢迎加入联合会一起补充。
投资人要点
- 先列自己的问题，再看项目方的材料；宣传册是卖方视角。
- 资本结构看三件事：EB-5 资金排第几位、开发商真金白银投了多少、募资缺口谁补。
- 就业看缓冲倍数而不是总数，建筑就业与运营就业要分开看。
- I-956F 状态与基金管理人安排，请项目方出示书面文件，不接受口头说明。
- 尽调不能消除风险；涉及是否投资的决定，请咨询持牌律师与独立财务顾问。
来源
- USCIS，EB-5 Immigrant Investor Program：https://www.uscis.gov/working-in-the-united-states/permanent-workers/eb-5-immigrant-investor-program
- USCIS，Form I-956F, Application for Approval of an Investment in a Commercial Enterprise：https://www.uscis.gov/i-956f
- USCIS Policy Manual, Volume 6, Part G（Investors）：https://www.uscis.gov/policy-manual/volume-6-part-g
- INA § 203(b)(5)，8 U.S.C. § 1153(b)(5)：https://uscode.house.gov/view.xhtml?req=granuleid:USC-prelim-title8-section1153
- 8 CFR § 204.6：https://www.ecfr.gov/current/title-8/section-204.6